图源：图虫创意
来源丨时代商业研究院
作者丨陆烁宜
编辑丨郑琳
3次对赌均以失败告终，资产负债率高企却遭关联方以厂房抵债，带着上述争议，广西双英集团股份有限公司（下称“双英集团”）闯过了“上会关”。
北交所官网显示，双英集团北交所IPO申请于2025年3月获受理，今年4月16日首发过会。审议会议结果公告显示，上市委就双英集团的流动性风险、客户合作稳定性等问题展开问询。
招股书（上会稿）显示，双英集团是一家主要从事汽车座椅、汽车内外饰件研发、生产和销售的高新技术企业，此次IPO拟募资4.98亿元，用于新能源汽车座椅建设、重庆聚贤汽车零部件制造有限公司厂房新建项目、研发中心升级建设项目及补充流动资金等。
需注意的是，跟招股书（申报稿）拟募资6.81亿元相比，双英集团上会前已大幅削减募资补流金额，不过这也可能导致其资金缺口扩大。由于此前3次对赌均失败，双英集团及其实控人回购股权导致资金压力较大，尽管引入地方国资柳州双英专项扶持投资基金中心（有限合伙）（下称“柳州基金”）“兜底”，但最后因触发对赌，柳州基金也撤出资金，并因此导致该公司人事动荡。
在对赌失败之后，双英集团实控人旗下企业以6栋厂房偿还其对双英集团的借款，或进一步消耗双英集团的现金。招股书显示，根据双英集团测算，未来3年（2026—2028年）该公司的营运资金缺口至少达到3.35亿元，而上会前该公司在募投计划中大幅削减补流资金，资金压力或仍难以缓解。
4月15日、22日，就公司治理与高管动荡、资本运作与对赌风险、盈利质量、现金流与偿债风险、经营与客户风险等问题，时代商业研究院向双英集团发送邮件并致电询问，但截至发稿未获对方回复。
3次对赌均失败，地方国资撤离引发核心团队离职潮
自2015年以来，双英集团曾有3次对赌失败的经历。
招股书显示，2015年6月，双英集团及其实控人杨英、罗德江夫妇与嘉兴九鼎策略一期投资合伙企业（有限合伙）（下称“嘉兴九鼎”）、苏州夏启安丰九鼎创业投资中心（有限合伙）（下称“苏州九鼎”）、罗小行3名股东存在对赌情形，约定了业绩补偿、回购权等多个特殊权利。
2016年12月，双英集团及其实控人又与重庆高新创投两江品牌汽车产业投资中心（有限合伙）（下称“高新创投”）、范明磊等8名股东对赌。但在2018年6月，范明磊将股权转让给杨英并解除对赌。
2019年9月，上述两轮入股的部分股东对赌条款被触发，面临巨大回购压力的杨英，不得不通过引入柳州基金受让嘉兴九鼎、苏州九鼎、高新创投、广西青蓝地和投资管理中心（有限合伙）等多名股东所持双英集团的股份，不足部分由杨英以现金补偿的形式，履行回购义务。
而在为双英集团“兜底”后，2019年12月，柳州基金也与双英集团及其实控人签署对赌协议。2023年12月，由于未能成功实现IPO，罗德江向柳州基金履行回购义务，按照前述对赌协议约定价格进行回购。
在柳州基金行使回购权撤出资金的同时，还引发了双英集团一场人事动荡。
第一轮问询回复文件显示，2022—2024年，双英集团共有9名董事、高管离职，涉及总裁、副总裁、董秘、财务副总监、独董等多个职位，而在双英集团申报IPO前24个月内离职的共有5人。
其中，双英集团原任董事、财务中心副总监的潘文捷、董事刘强、李双霞、廖博川以及独董郭卫峰等5人均出自柳州基金委派，除了潘文捷和刘强因柳州基金更换委派董事退出，其它3人均因柳州基金撤资而陆续离任。
为了缓解回购柳州基金所持双英集团股权带来的资金压力，招股书显示，同样是在2023年12月，双英集团以实控人转让其所持股份、增资等两种方式引入了温润新材、温氏投资等21名新增股东，增资价格为11.44元/股。同时，双英集团及其实控人与这21名新增股东开启了第四轮对赌。
招股书显示，2024年6月，双英集团与上述21名股东解除公司回购义务及相关特殊权利条款终止，且自始无效；同时约定实控人回购义务终止但附带恢复性生效条款，根据补充协议规定，如出现公司不能完成合格IPO的情况，则自前述情形发生之日（以最早发生者为准）起，实控人的股权回购义务及其相应责任条款自动恢复效力且实控人应对回购义务承担全部责任。
根据时代商业研究院测算，截至招股书签署日（2026年4月7日），上述21名股东共计持有双英集团约35.37%的股份，本次发行前双英集团总股本为1.14亿股，即上述21名股东共计持股4034.47万股。如果以投资方增资价11.44元/股计算，在全部触发回购的情形下，杨英和罗德江夫妇至少需要支付超过4.6亿元。
关联方用6栋厂房抵债，3.35亿元流动资金缺口待填补
在实控人面临着对赌带来的潜在巨额偿付压力之际，双英集团自身的盈利与“造血”能力同样堪忧。
一方面，双英集团的利润在一定程度上依赖残疾人就业税收优惠。招股书显示，2022—2025年，双英集团安置残疾人员享受增值税即征即退优惠金额分别为3614.96万元、4144.38万元、4448.69万元、4465.54万元，占利润总额的比例分别为44.45%、36.03%、39.59%、24.05%。
另一方面，双英集团的“造血”能力不足。招股书显示，2022—2025年，该公司的经营活动现金流净额分别为-1.13亿元、-0.76亿元、-2.33亿元、1.45亿元，累计净流出2.77亿元。真实的盈利和“造血”能力不足，导致双英集团难以通过内生现金流缓解资金压力。
事实上，自2022年以来，双英集团的资产负债率高企。招股书显示，2022—2025年各期末，双英集团的资产负债率分别为84.31%、79.39%、78.39%、76.87%。双英集团将继峰股份（603997.SH）、天成自控（603085.SH）、新泉股份（603179.SH）、常熟汽饰（603035.SH）列为同行可比公司。Wind数据显示，2022—2024年各期末，同行可比公司的资产负债率均值分别为59.68%、63.59%、66.25%，持续低于双英集团。从单个企业来看，同期末双英集团的资产负债率也高于其它同行可比公司。
而在高负债的背景下，双英集团还接受关联方以厂房抵债。
招股书显示，2018—2020年，杨英夫妇全资控股的广西双英实业有限公司（下称“双英实业”）因偿还银行贷款、支付工程建设款、补充流动资金等需要，陆续向双英集团及其2家全资子公司青岛双英、双英科技借款，报告期内累计未偿还的借款金额达1.56亿元。
2022年9—10月，双英集团董事会及股东大会通过了《关于双英实业资产抵债暨关联交易的议案》，同意双英实业以6套工业厂房作为抵债资产，并将抵债资产和对双英集团的负债打包注入到其全资子公司柳州双英汽车技术有限公司（下称“双英技术”），双英实业对双英集团的负债转为双英技术对双英集团的负债，双英集团以评估净资产值收购双英技术100%股权，实现资产和负债的抵消。
在2022年末资产负债率高达84.31%的背景下，双英集团用被占用的资金换回了不易变现的厂房，无疑将对公司本已紧张的流动性进一步造成压力。
除了“历史包袱”，上会前双英集团大幅削减募资额，尤其是削减了补流金额，或难弥补其未来3年的流动性缺口。
在招股书（申报稿）中，双英集团拟募资6.81亿元，其中补充流动资金高达2亿元。然而，在经营现金流持续为负、资产负债率高企的背景下，双英集团又恰好在IPO受理前两日公布了使用不超过6亿元闲置资金购买理财产品的计划。
“一边缺钱，一边理财”的矛盾引发关注。在两轮问询函中，北交所均要求双英集团结合持有的货币资金、财务状况、现金分红情况等，说明募集资金补充流动资金的合理性。
面对监管压力，双英集团最终在招股书（上会稿）中大幅削减募资总额1.82亿元至4.98亿元，其中补充流动资金金额从2亿元被压缩至8700万元。
但这与双英集团在招股书（上会稿）中披露的未来三年累计流动资金缺口（以销售收入百分比法计算）3.35亿元形成了直接矛盾，削减后的补流金额或难以覆盖实际资金缺口。这意味着，即使成功IPO，该公司或仍将面临显著的流动性压力，需通过持续借贷或再融资来维持运营，偿债风险仍难完全缓解。
（全文3033字）
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